Załóżmy przykładowo, że koszt całkowity wydobycia uncji złota wynosi 1200 dolarów. Przy obecnych cenach (1700 dolarów za uncję) spółka wydobywcza zarabia więc 500 dolarów na każdej sztabce. Gdyby cena złota wzrosła o 100 dolarów na uncji (o 6%), zysk wzrósłby do 600 dolarów, czyli o 20%. Wzrost zysku oznacza zaś wzrost kursów akcji; przy innych czynnikach niezmienionych spółka dwa razy bardziej zyskowna powinna być dwa razy więcej warta. Z jednej strony zarzucić można powyższej argumentacji jakiś logiczny błąd, z drugiej praktyka zdaje się zupełnie z nią rozmijać. W ciągu minionych pięciu lat złoto wzrosło o 115%, tymczasem akcje pięciu największych producentów kruszcu straciły na wartości 13%. Jak to możliwe? Rozważmy różne potencjalne wyjaśnienia.

W pierwszej kolejności przychodzi na myśl kryzys finansowy i krach na giełdach w 2008 roku. Jednak, gdy zestawimy stopę zwrotu z amerykańskich akcji (uwzględniając dywidendy), to widać, że mimo trudnych czasów nasz kapitał pomnożyłby się o 21%, co jest wynikiem o wiele lepszym, niż przyniosła inwestycja w takich potentatów, jak Barrick czy Anglo Gold. Może należy więc zamiast na liderów patrzeć na całą branżę? Czy inni producenci dali zarobić więcej? Tak, ale ciągle mniej niż szeroki rynek akcji, a co dopiero złoto. Fundusz ETF oparty na indeksie Market Vectors Gold Miners, obejmującym 31 spółek notowanych na amerykańskiej giełdzie zajmujących się wydobyciem złota, dał przez 5 lat zarobić (wraz z dywidendami) jedynie 7%.

Wyjaśnieniem powyższej zagadki, które najczęściej można znaleźć w Internecie, są rosnące koszty wydobycia. Zwraca się uwagę na strajkujących górników, ryzyko polityczne czy drożejącą ropę naftową. To ostatnie wydaje się szczególnie ważne, gdyż koszty energii stanowią około 50% kosztów wydobycia. Jednak w marcu 2008 roku, gdy złoto kosztowało zaledwie 1000 dolarów za uncję, a ropa znajdowała się na dzisiejszych poziomach, wspomniany fundusz złotych spółek zanotował rekordową w swojej historii wycenę 55 dolarów za jednostkę (obecnie jednostka kosztuje 46,5 dolara). Koszty wprawdzie rzeczywiście rosną (od 2007 roku są średnio prawie dwa razy wyższe), jednak przychody spółek wydobywczych rosną jeszcze szybciej. Przykładowo w ciągu ostatnich pięciu lat zysk na akcję największego światowego producenta złota Barrick Gold wzrósł prawie trzykrotnie. Jest to całkowicie zgodne z zaprezentowaną na wstępie teorią – tempo wzrostu zysku było większe niż skala wzrostu cen złota.

Wobec powyższych faktów odpowiedź może być tylko jedna – spółki wydobywcze musiały mieć pięć lat temu zawyżone wyceny. Ponieważ były bardzo drogie, to nie dały zarobić nawet mimo tego, że spełniły pokładane w nich oczekiwania. Innymi słowy, doszło do powstania bańki na spółkach wydobywczych – inwestorzy oczekiwali zdecydowanie zbyt wiele, niż dało się, nawet w sprzyjających warunkach, osiągnąć. Hipoteza o bańce staje się bardziej wiarygodna, jeśli popatrzymy na rynek w jeszcze dłuższej perspektywie.

Jeżeli przyjrzymy się, jak wyglądały notowania akcji spółek wydobywczych od początku złotej hossy, to widać, że pokładane w nich nadzieje spełniły się. Stopa zwrotu z indeksu spółek wydobywczych Arca Goldbugs Index liczona od października 2000 roku wyniosła 1023%, czyli prawie dwa razy więcej niż przyniosła od tamtego czasu inwestycja w złoto (531%). Na akcjach sektora wydobywczego zarabiało się zatem w trakcie złotej hossy rzeczywiście więcej, mimo słabych wyników w ostatnich latach. Jak jednak będzie wyglądała przyszłość?

Wszystko zależy oczywiście od notowań złotego kruszcu. Wyceny spółek sprowadzone zostały do rozsądnych poziomów i kontynuacja złotej hossy z pewnością przyniosłaby znaczący wzrost ich kursów. Co jednak, gdy ktoś (tak jak ja) nie wierzy zbytnio w dalszy wzrost cen złota? Złote spółki mają tę przewagę nad kruszcem, że jeżeli tylko jego cena znacząco nie spadnie, będą zarabiały na marży wydobywczej, wypłacając akcjonariuszom dywidendę. Jeżeli więc hossę na rynku złota zastąpi stabilizacja cen, spółki także będą lepszą inwestycją. Gorzej natomiast, jeśli dojdzie do załamania cen kruszcu – wtedy koszty wydobycia pociągną w dół spółki wydobywcze, doprowadzając zapewne część do bankructwa.

Ponieważ jednak „złote robaki”, jak po angielsku określa się zwolenników inwestowania w złoto, nie dopuszczają w tej chwili możliwości większych spadków cen, z ich perspektywy inwestowanie w spółki wydobywcze powinno być atrakcyjniejsze niż kupowanie kruszcu bezpośrednio.

Maciej Bitner
Główny Ekonomista Wealth Solutions

www.wealth.pl